公司受益于大宗原材料降价 未来业绩或迎关键拐点

2021/11/1 13:12:49 | 广州万隆·证券研究中心

  海象新材 (003011)跟踪报告

  

  基本亮点:

  

  1,公司主营PVC地板, 欧美需求持续高增,但关税、原材料、海运等因素令公司毛利大幅度下滑,公司以越南设厂转移产能的方式应对关税,主要原材料PVC近期开始大幅度下跌,在产能、订单、收入持续高增下,材料成本开始下跌,预期将迎来业绩拐点。

  

  关注点:

  

  1, PVC 价格

  

  2, 公司产能,订单收入情况

  

  分析

  

  1, PVC 地板受欧美市场驱动高成长,关税、成本等因素挤压行业利润,但近期有拐点信号;PVC 地板主要是指用 PVC 树脂制成的地板。PVC 地板也经过多年发展有不同的进化,例如将PVC 与发泡济制成 WPC,可制成更轻便的 WPC 地板。PVC 与重钙混合,形成 SPC 基材层,有更好的抗冲击和静音性能,形成 SPC 地板。可以说多年的技术升级,PVC 地板其实从质感、耐用度有很明显的提升。在国内市场,基于国内消费偏好,家装中并不普及,但其耐磨特性在公共场所医院、幼儿园,商场等国内都有应用。而在欧美市场,PVC 地板的容易安装、便宜、耐用、环保等特性就在欧美市场很受欢迎。


  PVC 地板价格丰俭由人,低至 20 元/平方米至 240 元/平方米都有,而从舒适性、安装成本、保养、耐磨等角度,PVC 地板都展现很好的竞争力,由此在欧美市场出现了明显的对地毯、复合地板的替代。


  PVC 地板在美国近几年一直保持着高增长,市场占有份额也是持续提升,主要是替代了橡胶地板、复合地板、地毯的市场。而欧美基本不生产地板这类产品,主要供应国是中国,美国 PVC 地板有 8 成是中国供应。由此欧美 PVC 地板的市场崛起,带动了一批国内 PVC 地板企业的成长。


  PVC 地板制造的门槛并不高,因此国内有大量中小企业,实力比较强的前 7 家企业占外贸约 33%比例,整体行业相对比较分散。由于行业整体增长,目前两家 PVC 地板企业上市,爱丽家居、海象新材。


  21 年,海外的 PVC 地板需求还是比较强,中国 PVC 地板出口上半年同比增长 26.6%。但行业近期有比较大变化。 一是 18 年贸易战下,美国对 PVC 地板在 18 年加 10%关税和 25%。加关税后,19 年对国内出口还不明显,但到 20 年有出口放缓的迹象,21 上半年保持了 26%增长。


  贸易关税虽说是下游承担,但包括公司在内一定程度产品要降价,间接承担了部分关税。降低行业利润率。

  

  另一点是原材料上涨,其中原材料占比最大的 PVC 树脂粉。PVC 价格从 20 年 4 月的底部开始就持续上涨,到 21 年 10 月初,达到翻倍顶峰。而下游关税下已经有降价压力,成本上涨令业内公司盈利大减。


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  关税利空加原材料打压行业盈利,行业公司业绩基本都在大幅度下滑,而业内个股基本都在走下坡。但近期有一直积极变化可能形成行业拐点。中美贸易矛盾有缓和迹象,业内对取消关税有憧憬,另外就是 PVC 价格在 10 月初到高位后,快速回落。行业处于底部,股价走低市场预期充分,逐步拐点信号,预期 PVC 地板将迎高行业拐点。


  2, 公司越南扩产应对关税变化,逆境中收入高增,预期明年进入业绩拐点;

  

  公司主营就是 PVC 地板的生产,处于行业前列,99%产品是出口,出口美国占产品约 50%。产口包括 LVT(最传统)、WPC(轻质)、SPC(静音高端)。此前三者收入比例相当,但由于贸易战和成本,价格更高的 SPC 地板比例占了 70%,是目前主力。


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  关税加原材料上涨,打断了公司过去业绩增长的势头,进入 21 年业绩就持续下滑。尽管在行业逆境,但不难看出对比同行爱丽家居的亮点:1、公司业绩下滑是从 21 年才开始,在加关税的 19-20 年都有正增长;2、是公司 21 年尽管利润下滑,但收入保持高增长。

  

  公司:


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  19 年公司收入还在强增长,如果算上 21 年数据,公司的收入规模和市场占比已经反超了爱丽家居。而起决定意义的可能是在加关税后,19 年公司就决定在越南建厂应对环境变化。


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  公司在 19 年在越南设厂,在 20 年已经可以出货。一期月产能 350 柜/月,二期 300 柜/月(21 年 5 月投产),三期 500 柜(明年 5 月试产)。一共 1300 柜/月。目前 2 期产能利用率约 150 柜即 50%,主要是疫情下工人缺口,9 月越南出货 400 柜。而目前国内产能在800-900 柜左右。越南的生产基地基本是用于出货美国。美国收入在国内厂出货量从 65%下降到 30%。越南厂在产能提升当中。


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  越南的新建厂不但承接以往美国订单,有了越南不受关税影响的产能后,公司也获得了美国多个新大客户订单。目前越南 90%都是新美国客户,美国的主流的 PVC 地板销售商绝大部分都是公司客户。

  

  目前产能国内 800-900 柜,越南 650 柜。明年越南预计新增 500 柜,22 年国内定增项目增另 2000 万平方米产能,即未来两年都是产能释放高峰,21 年是越南,22 年是越南和国内都有大产能提升。



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  公司如此的产能释放速度,且还获得大客户新订单,基本可以保证公司未来两年收入继续保持目前 40%左右收入高增长。

  

  公司目前产能充足,订单充足,收入高增,面临主要问题是成本上涨,主要是关税、原材料。

  

  1:关税目前美国是 25%,但公司的越南产能提升后,这个影响越来越少。另外近期的中美缓和迹象,PVC 关税曾在 19 年短暂取消,现在缓和是否会取消?对公司影响已经比较小,可能是短期股价时间催化剂。



  2:利润最大问题是原材料上涨,占材料成本 33%的 PVC 同比超 80%,但公司两次提价分别是 5%,Q3 是 15-25%,成本不能完全转移,压低公司毛利,从最高 32 降低至最新 17%。


  PVC 价格近期波动非常大,大涨后也大跌回调,目前基本回到 3 季度价格平台,有价格有已经到顶的迹象。PVC 价格的回落是公司盈利能提升的主要因素。由于公司产能订单持续带动量的提升,PVC 价格保持目前水平,估计明年公司业绩就能体现增长,如 PVC 价格持续再下跌,估计能带动比较大的业绩弹性。


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  综上产能提升、订单快增,公司收入高增,最大的不利是原材料上涨侵蚀了利润。PVC 价格拐点可能是公司盈利拐点


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  以目前业绩估算,21 年估计净利润约 1 亿,扣非净利润下滑 40%左右。股价也反映出公司的负面因素,股价持续走低,目前市值 30 亿左右。在产能释放和订单充足的带动下,公司保持 40%收入增速可能性比较大,假设 PVC 价格保持目前水平,估计明年业绩就会由下滑转为正增长,粗略估计会有 50%增长,但如 PVC 价格再有下滑,成本降低,公司达到 2-3 亿业绩不是没有可能,对公司这类小市值个股带来的估值弹性就比较多大。


  3, 解禁窗口股价异动,有明显机构建仓迹象,具备市值管理动机 ;

  

  9 月 30 日公司有 33%股份解禁,除了小部分高管持股外,不少是自然人持股,比例小,分散到 49 名股东,估计有减持意向。


  而在解禁后,11 月 5 日,11 月 22 日都有机构调研。22 日正是 3 季报时点,同时股价就异动,26 日更有 3 个机构席位买入 7983 万,估计成本 26 左右。


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  适逢公司小非解禁,机构调研后,机构席位买入,有长线资金进入迹象,具备市值管理动机,目前离机构成本不远,有安全边际。


  总结:

  

  PVC 地板受欧美市场喜好,替代传统地毯、强化地板等需求高增,但贸易关税、成本上涨令行业利润大幅度下滑,公司在越南建厂,逆境中获得大量美国订单收入高增,市值份额反而提升,但因成本上涨利润未能释放,在 PVC 价格登顶预期下,估计明年业绩进入拐点,公司市值小,预期带来空间大。

  

  风险提示:

  

  1, PVC 价格再度上涨,业绩释放低于预期;

  

  2, 产能释放受阻,低于预期;


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